每经记者 陈植    每经编辑 马子卿    

　　11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《全国人民代表大会常务委员会关于批准〈国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案〉的决议》。议案提出，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。

　　中泰证券分析师杨畅认为，存量安排4万亿元+增量6万亿元限额，是近年来力度最大的化债举措，对帮助地方政府腾出空间更好发展经济与保障民生，具有重要意义。

　　这也激发金融市场“城投信仰”再度升级。11月11日，一位私募基金债券交易员告诉记者，当前早盘他们尝试询价买入高票息AA+级城投债，但卖家普遍“惜售”。在其看来，当前境内投资机构惜售情绪高涨的一个原因，是越来越多投资机构预期为了配合四季度政府债发行量加大，四季度降准的概率悄然上升，债券因资金流动性宽松而迎来新的涨势。

　　东方金诚首席分析师王青认为，在增量财政政策落地过程，四季度将出现政府债发行高峰。因此央行可能再度降准0.5个百分点，向银行体系释放长期资金1万亿，支持政府债券顺利发行。他预计，为了配合政府债券发行，央行适时通过降准、在二级市场买卖国债、开展买断式逆回购等操作，向市场注入中长期流动性。

　　上述私募基金债券交易员透露，若货币宽松举措早于政府债新增发行“落地”，无论是国债，还是城投债都会因资金进一步宽松而出现价格上涨，而市场都在等待债券价格新一轮涨势来临。

　　面对11月11日早盘城投债“惜售”状况，上述交易员坦言“早已习惯”——每逢政府出台化债举措，市场都会预期城投债兑付能力增强与价格上涨，纷纷囤积待涨。他告诉记者，“10月12日，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务后，‘城投信仰’一度高涨，10月中旬城投债出现了‘惜售’状况。”市场在预期城投债价格上涨与利差收窄，不愿过早抛售。

　　记者注意到，此前已出台四轮化债举措，在每次化债举措出台后，城投债收益率相比国债的利差均呈现收窄趋势。

　　2015年—2018年首轮化债举措，共发行12.2万亿元债券置换地方存量债务。实施期间，10年期AA级城投债的信用利差从逾300个基点一度回落至约100个基点。

　　2019年—2021年9月第二轮化债举措，共发行1908亿元置换债、6257亿元特殊再融资债对部分建制区县化债。实施期间，10年AA级城投债的信用利差从逾200个基点回落至200个基点下方。

　　2021年10月—2022年6月第三轮化债举措，北京、上海、广东全域无隐债试点，政府共发行4539亿特殊再融资债。实施期间，10年AA级城投债的信用利差从约200个基点回落至150个基点附近。

　　2023年10月以来第四轮化债举措，共发行1.7万亿元特殊再融资债、1.06万亿元特殊专项债应对地方债务压力加大。实施期间，10年AA级城投债的信用利差从约150个基点回落至120个基点附近。

　　2017年金融去杠杆，以及2022年四季度、2024年8-9月出现的两轮“理财赎回潮”，令城投债相比国债的利差一度有所回升，但随着化债举措陆续出台，两者利差整体呈现回落态势。

　　“这令市场普遍预期在此轮化债举措实施后，城投债利差还将进一步趋窄，这意味着城投债未来价格上涨将高过国债，导致市场惜售情绪再度高涨。”前述交易员分析说。而国盛证券经济学家熊园指出，化债举措直接“利好”城投债，令城投债的信用利差可能进一步收窄。

　　记者多方了解到，由于市场对政府出台新一轮化债举措已有预期，大量资金通过杠杆融资，早早流入城投债ETF“待涨”。例如，11月8日，海富通上证城投债ETF（511220）的融资净买入额达到948.76万元，过去3个交易日的融资净买入金额累计达到1068.87万元，近20个交易日有11个交易日出现融资净买入。

　　“这加剧了市场惜售情绪。”前述交易员向记者指出，资金提前流入城投债ETF，是投资机构看到市场配债需求升温，有利于城投债价格涨幅扩大，更不愿早早抛售城投债而错过“收益最大化”机会。尤其是一些中低评级高票息城投债的惜售状况最大，因为市场预期在这轮力度最大的化债举措实施下，中低评级高票息城投债将是“最大受益者”——随着这类城投债兑付能力显著提升，其价格潜在涨幅往往最大。

　　面对境内城投债惜售情绪再度升温，这位交易员坦言自己转而尝试询价买入境外离岸市场城投美元债。他表示，“早盘我们与一些券商香港分支机构联系，看看能否通过QDII渠道买入高票息中高评级城投美元债。”在其看来，尽管美联储启动降息周期，但由于美元基准利率相对较高，令城投美元债的到期收益率普遍较高。

　　山西证券分析师王冠军此前表示，2024年上半年期间，就票面利率而言，城投美元债的发行票面利率在3%~9%不等。其中，逾5%的高票息城投美元债存量超过340亿美元。相比而言，城投离岸人民币债券的发行票面利率主要集中在3%~5%，但逾5%的高票息债券存量规模也达到629.66亿元。

　　在他看来，境外市场发行审批相对宽松且募集资金用途受限较少，是城投公司境外发债募资规模显著增长的主要原因。越来越多城投公司选择境外发债募资。

　　国金证券研报显示，2022年至2024年9月9日期间，城投美元债发行数量达到470只，发行募资规模达到2884亿元，占城投美元债历史总发行规模的93%。

　　记者了解到，随着今年以来离岸市场城投债美元债供给增加，越来越多境内投资机构一旦发现化债政策令境内城投债普遍惜售，就尝试通过租用QDII额度配置离岸市场城投美元债，抓住化债政策下的城投债价格上涨收益机会。

　　“部分海外投资机构会借着新的化债政策出台机会，选择卖出城投美元债获利了结。”上述交易员向记者指出。海外投资机构的不同交易策略也给境内资本带来新的配债获利机会。

　　但是，QDII渠道相对较高的通道费，也会影响境内投资机构追涨城投美元债的实际收益。该交易员表示，在美联储9月降息前，QDII渠道的通道费基本在1.5%以上，基本抹平了中美国债的利差收益空间。尽管9月以来，美联储降息令QDII渠道通道费下降逾50个基点，但离岸市场城投美元债收益率也因美联储降息而相应回落，导致境内投资机构参与投资境外城投美元债的实际收益仍然受限。

　　他认为，“目前，我们正尝试使用一定资金杠杆购买票息超过5%的城投美元债，在扣除相关操作费率后，若化债政策令城投美元债同样趋涨，我们预计能实现约2.8%的回报。”但由于影响境外城投美元债价格剧烈波动的因素更多，他们会将城投美元债的配置比例控制在整个信用债投资组合的15%以内。

　　中证科技DMI指出，在当前QDII通道费普遍超过50个基点的情况下，境内资本通过跨境渠道投资城投美元债的实际收益受限。相比而言，银行自营账户，以及具有QDII额度的银行理财不受通道费用影响，往往具备一定优势。

　　随着新一轮化债举措即将实施，债券市场的资产荒状况是否因此“扭转”，备受金融市场关注。国盛证券分析师杨业伟指出，尽管新增的6万亿地方政府债务限额分三年实施（2024—2026年每年2万亿元，今年将下发2万亿元额度），但需要说明的是，2万亿元额度的下发，并非年内需要新增发行2万亿元政府债券。

　　“目前，国家相关部门需按程序向每个地区分发各自的地方政府债务限额，加之年内剩余时间只有一个半月，因此年内要完成2万亿政府债增发存在困难。我们预计部分债券会在年内发行，对年内资金与利率冲击有限。”他指出。

　　上述交易员告诉记者，他们内部评估认为，考虑到年内新增发行2万亿元政府债的难度，加之过去一段时间，地方债发行融资处于低位，令债券市场供需关系难以发生实质性改变。他表示，“另一个影响债券市场供需关系的重要因素，是为了配合新一轮化债举措实施与大量新增政府债发行，市场预期年内将再度降准，反而令各类债券价格在短期内趋涨与债券收益率回落。”

　　天风证券分析师孙彬彬认为，央行可能需配合年内即将增加的债券供给压力。随着新增6万亿元地方政府专项债限额获批，12月债券供给压力有一定几率大于去年同期，存在12月初降准落地的可能性。

　　在业内人士看来，这无形间令各路资本重点调整国债投资策略。中泰证券分析师肖雨发布最新报告指出，在年内增发2万亿元置换债同时不增发国债的情况下，债券供给压力所带来的恐慌情绪将明显缓解，且央行大概率采用降准、买断式逆回购、买入国债等方式对冲流动性缺口。但考虑到长期债券供给压力结构性上升，股票“赚钱效应”持续对广义基金负债端产生扰动，短期而言，押注国债收益率曲线“陡峭化”的交易机会可能更大。

　　熊园指出，对国债而言，市场需重点关注大规模置换债发行对资金流动性的冲击，尤其是发行后的偿还节奏，可能会对资金流动性造成较大扰动，比较典型的是2023年底特殊再融资债发行后，整体偿还节奏不及预期，导致市场流动性收紧、DR007中枢阶段性高出逆回购利率20-30BP，对国债价格产生影响。

　　前述交易员告诉记者，短期而言，他们因货币政策可能提前“宽松”（为了配合新增政府债发行）而押注国债价格上涨与债券收益率回落，但随着明年起新增政府债供给持续增加，他们认为长期国债收益率回升至2.2%上方将是大概率事件。