来源：IN咖

　　作者：陈光明&Martin

　　“全球各地的企业都会在短期内（在关税提高前）累积库存，这也能给各国政府提供更多的时间，同时找到一些谈判的筹码。”

　　“虽然对于关税我们看到很多新闻头条，但是我相信，最终会通过谈判达到一个平衡点，延续目前的关税可能会造成通胀的压力。”

　　“贝森特本身也是一家对冲基金的管理人，他也知道关税对于金融市场会产生什么样的影响，特别是对美国消费信心的影响以及对于通胀的影响。”

　　“海外投资人必须要看到一致性才会愿意再次入场中国市场，他们并不会太过于看重刺激政策。”

　　“投资很重要的一点就是纪律。目前，中国的房地产行业还是没有完全解决低迷的问题。”

　　“从长期视角来看，我们对中国经济、对中国人的韧性抱有乐观的态度。”

　　“做企业的人，企业家精神过于旺盛；做股票的人，动物精神过于明显。这样的好处在于，持续不断有企业去做创新，坏处就是动不动就内卷，竞合的思想相对偏少，竞争的思想还是比较多。”

　　“建立完善的人才培养机制是个巨大的挑战，在一定程度上，选人甚至比选股更难。”

　　以上，是睿远基金创始人陈光明和霸菱资产（Barings）公开市场首席投资官Martin Horne，在11月26日上海交通大主办的主题为《多极化重构下的多元化投资》的对话交流中，分享的精彩观点。

　　Martin自1993年起加入资管行业，在中型到大型股、结构性信贷、投资级别和杠杆融资市场方面均拥有丰富经验。

　　霸菱在全球管理的资产规模超过4000亿美金，Martin目前负责管理全球高收益、投资级别、结构性信贷、股票、新兴市场企业债务和环球主权债券投资团队。

　　在问答中特别是海外投资人如何看当下的中国市场和近期的刺激政策的问题，Martin分享的观点很值得我们思考。

　　从交大走出去的陈光明，拥有超过25年的证券从业经验。作为价值投资实践者，他在经历多轮牛熊后，对整个市场的周期、资管行业的大发展以及股市中的人性等等也有非常深刻的理解。

　　陈光明近几年出席公开的活动不多，而像这次比较充分交流的场合更是少之甚少。

　　两人的提问，围绕特朗普当选后的经贸政政策对中美资本市场的影响，海内外潜在的投资机会，以及多极化重构的世界背景下，投资机构的能力和人才培养等等展开。

　　这几天，新提名的美国财长贝森特提到的“3-3-3”的方案，又一次引发大家对中美关系比较多的讨论。

　　在这些大的趋势的变化下，美国投资人如何看待他们自己的政策，如何看待“924”之后的中国股票市场，国内的投资人如何更好地配置资产？这些问题，都在陈光明的提问里。

　　除了交大的学生外，报告厅内还汇集了多位从交大走出去的一二级市场的投资人。所以，两个人还就投资生涯中的很多经验和想法做了分享。

　　以下为对话实录，IN咖特别分享给大家。

　　 上：陈光明向Martin Horne提问

　　美国的高利率是否会成为常态？

　　陈光明非常荣幸有机会和Martin Horne进行对话交流，作为投资人都是诚惶诚恐的，大家都知道资本市场的挑战很大，对投资人的要求也特别高，因此对于成熟市场的经验，我们一直抱着非常诚恳的学习态度。

　　而且现在资本市场的联动性也越来越大，美国和海外金融市场对经济和资本市场的影响都非常大，非常高兴有机会向Martin Horne请教。

　　第一个环节，我先向Martin Horne提问，再回答提问。

　　第一个问题，也是被讨论比较多的，特朗普当选后，他的执政理念和今后的政策，对美国的通胀会有多大的影响，比如对内降税、对外明显提升关税等。

　　最近新的美国财长人选贝森特提到了“3-3-3”方案，即到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。

　　这些政策大概会怎样去实行，美国的高利率会不会成为常态，对中国的低利率环境会产生怎样的影响？

　　非常荣幸来到上海交大。

　　谈到高利率，其实我们现在处于高利率的环境中已经很久了，特别是美国市场。

　　这是因为有许多股力量正把我们推向这个方向，比如地缘政治与生产成本等方面的考量正在日益推动全球产业链的重新再平衡。

　　互联网也给了消费者和企业获得低商品价格的机会；很多国家的政府正在收紧移民政策，这也会导致通胀，对于农产品的出口影响也是，全球变暖也会导致通胀；还有制造业回流，很多企业会把供应链搬回本国，这也会使得价格上升……

　　所有这些因素都正在发生，在特朗普再次当选之前就已经发生了。

　　接下来要讨论特朗普这位非常有意思的人物，特别是他的关税政策。

　　今早，特朗普宣布将对从加拿大和墨西哥所有的进口产品征收25%的关税，会做一个无差别的征税。

　　特朗普早就已经发出一个明确的信号，就是关税的谈判将会发生，也就是所谓的“特朗普交易”。

　　在短期内，全球各地的企业都会在短期内（在关税提高前）累积库存，而这也能给各国政府提供更多的时间，同时也找到一些谈判的筹码。

　　我们知道他是一个商人，他会考虑全球地缘政治，可能就把这个事情当作另外一笔交易来看。

　　在短期内有很多全球各地的企业都会累积库存，在关税提高之前增加库存，提供一些时间也找到一些谈判的筹码。

　　特朗普提名贝森特担任财长，而贝森特本身也是一个很大的对冲基金的管理人，他知道关税会对于金融市场产生什么样的影响，特别是对美国的消费信心以及通胀的影响。

　　当两方进行谈判的时候，要找到一个平衡点，这是我认为很重要的一点。

　　虽然对于关税我们看到很多新闻头条，但是我相信，最终会通过谈判达到一个平衡点，延续目前的关税也可能会造成通胀的压力。

　　02　　

　　高利率、不确定经济环境下的投资机会

　　陈光明美国的通胀率和利率是全球资本市场定价的一个“锚”，特别重要，Martin刚好是这方面的专家，给我们做了解释，非常感谢。

　　关于资产配置，美国的股票市场估值处于比较高的位置，巴菲特有一个指标是“股市市值除以GDP的比例“，最近这个指标大概超过200%，应该也是历史上最高的位置之一。所以这几个季度他都在持续减仓，现金储备达到3000多亿美金。

　　你怎么看待这个现象，以及面对当今世界如此复杂的投资环境，对于投资者的资产配置和多元化投资有什么建议？

　　作为多元化投资的专家，你觉得哪些资产类别可能是未来比较受益的？

　　2023年、2024年，美股市场为投资人带来了每年约20%的收益。但是历史经验显示，在单一市场要想重复这样的收益率，是比较困难的，AI和科技的投资可能也会带来一些变化。

　　但有些情况不会发生，比如说投资人不投美股了，把大量的钱从美股中抽出来，这不太会发生。

　　但美元投资者会寻求多样化的投资。例如，比特币在某一刻曾逼近了10万美元大关，自特朗普当选后，我看到的情况是，投资人更愿意去追求更高的收益率，同时承担更高的风险。

　　同时，2025年全球经济增长会带来很多的不确定性，市场上充斥了更多的噪音，在这种情况下，私募债、环球高收益债会是一个很好的投资机会。

　　我会去寻觅那些估值偏低的投资市场的机会。要从基本面的角度来分析，市场有没达到拐点，例如中国的A股和H股。

　　长期投资者必须要学会思考，不要去过度关注市场噪音，而要用五年或者十年长期的观点来做投资布局，如果有长期的思维，投资业绩将是非常不错的。

　　03

　　海外投资人要看到什么信号，才会再次入场？

　　陈光明谢谢Martin的建议。在高利率、经济高度不确定性环境中，固定收益品种相对而言可能是一个选择。

　　巴菲特卖了股票，拿的也是国债之类的资产，相对于风险而言收益也是不错的；此外就是寻找更低估值、有更好回报的地方。

　　下一个问题，与之相反的是，中国的股票市场估值确实比较低，你怎么看待中国股票低估值的情况？以及作为海外投资人对于中国股票市场的看法，是否有考虑在较低的位置增持中国股票资产？影响投资决策的关键因素大概有哪些，怎么评估中国资本市场的潜力？

　　过去三个月，也就是9月中国政府推出系列政策以来，我们看到了非常多有建设性的方案，很多人认为2025年是中国股市非常好的一年，因为基数非常低。

　　关于海外投资人需要看到什么样的情况变化，才会愿意再次入场？我想他们必须要看到一致性。

　　我说的一致性是：投资环境的一致性。目前，这种一致性越来越显露，在刺激政策的信息传递方面，中国政府在政策执行上是非常坚定的。但反过来说，海外投资人并不会太过于看重刺激政策。

　　投资很重要的一点就是纪律。目前，中国房地产行业还是没有完全解决低迷的问题。

　　虽然，最终我相信，中国消费者的信心会抵消地产的低迷，中国的消费会在2025年取得增长，关税对中国经济的影响也会下降，整个投资环境也会越来越稳定，海外的投资人，对于科技、可再生能源都非常看好。

　　但投资人最需要的，其实还是信心，也就是说对于投资市场的投资一致性。

　　而这些，在中国股市都已经初见端倪了，但不会一蹴而就。当我们看到中国经济真正转型时，这些海外资本肯定是会回流中国市场的。

　　我还想强调一点，在历史上总能看到这样的情况，当一个经济体在做结构性转变的时候，就像中国现在发展新质生产力，转型的道路肯定不是一帆风顺的。

　　中国经济结构正在做大幅改变，比如说减少对地产的依赖，更多依赖于先进的技术和先进制造等。当海外投资人，真正看到这些变化后，资本会回流的。

　　04

　　多极化重构的世界背景下，投资机构如何长期致胜？

　　陈光明谢谢分享，这和我们的理解也非常接近，过去几年外资有明显流出，今年9月之后有一些变化，但变化也不是特别明显。

　　Martin刚才讲的非常有前瞻性，从根源去判断哪些出现的变化可能才是趋势性的变化，我们拭目以待。

　　第四个问题，作为全球资产管理机构的投资负责人，你觉得在多极化重构的世界背景下，一家机构能够长期胜出需要什么样的能力，对于中国资产管理机构在经营管理方面你有什么建议？

　　的确，市场从来没有像现在有这么多挑战，我们的市场结构正在变化，有新的监管，在不同的国家，这都会使得我们的投资组合发生变化。

　　我们很幸运，因为我们大概有1/3的投资来自现在我们所处的这个地区，还有1/3来自欧洲，1/3来自北美。

　　全球化的视角可以帮助我们看到市场上的变化格局，以及商业需求是如何变化的。在金融行业，我们从来没有看到过一个非常稳定的状态，作为资产管理人，我们需要非常积极去创造一系列的能力。

　　我对中国投资者的建议肯定是不完美的，如果我有一个水晶球去预测未来的话，我觉得变化肯定会持续下去。

　　我们必须保持灵活性，业务模式要灵活，对于机会的把握要灵活，对于多元化的思考要灵活，不要执念于之前的成功模式，不要路径依赖，因为世界是会变化的，而且变化的步伐只会越来越快。

　　05

　　如何走好投资生涯？

　　陈光明我们感同身受，挑战很大，必须不停地进化。

　　最后一个问题，今天在台下有很多投资人，还有一些是未来想成为投资人的同学，你对他们的投资生涯以及未来可能的投资生涯有什么好的建议，或者你作为过来人觉得要走好投资生涯，有什么意见和建议？

　　你刚才也提到谦虚的重要性，我也觉得谦虚很重要，做投资一定要做到谦虚，因为我们一定会犯错，这是不可避免的，即使是世界上最聪明的投资人，也会受到诸多事件的影响，也会犯错。

　　如何去应对错误，如何去调整自己改变思路，这是最重要的，要成为一个好的杰出的投资者都是要有这样的能力，要能够善于调整自己。

　　另外，我们一定要找到自己的热情所在，如果说整个投资生涯每天都要花很多时间去研究一些自己并不真正感兴趣的事，而使得我们没有办法跟家人朋友一起度过，这是很悲伤的一件事，等到年纪大了以后可能早上起来的动力都难。

　　什么样的动力驱动你去做一些变革呢，让别人愿意把钱给到你，你可以帮助他们，作为受托人去管理他人的资产，要有这样的热情和责任感。

　　作为受托人的责任在肩，就好像自己的钱一样去对待，要帮助投资人打理好他们的资产。

　　陈光明谢谢Martin的分享。

　　 下：Martin Horne向陈光明提问

　　如何理解当下的中国资本市场？

　　接下来由我来向陈总提问，很高兴能够听听你的真知灼见，我相信大家也都非常期待。

　　在你看来，我们处于什么样的经济周期当中？如何看待中国资本市场？当下对投资者有何建议？

　　陈光明这个问题非常好，也比较宏观，我可能需要花稍微多一点的时间跟大家汇报。这个问题包含了对中国经济的看法，对市场的看法，第三是给投资人一点建议，都是比较大的问题。

　　中国经济这几年的确遇到了比较大的挑战，有疫情的影响，有房地产的调控，当然还有地缘政治和贸易战的影响。

　　房地产是一条主线。相较于2021年顶部，住宅新开工面积下降了2/3，销售面积下降了50%，这在任何国家的任何阶段都是比较大的挑战。

　　在地产周期下行过程中，我们还遭遇疫情等内外部因素的冲击。可以说，在这样的背景下，中国经济保持目前的增长水平是非常不容易的。

　　在这个过程中，地方政府、居民资产负债表、就业都出现了一定的困难，投资者信心受到比较大的冲击。

　　政府目前也充分认识到经济下行造成的挑战，9月政治局会议很明确地向社会传达了要正视困难，要着力解决问题的决心，这是非常明确的政策信号。

　　由此带来的主要变化，一是打开了货币政策支持资本市场的口子，这应该是历史性的。

　　还有一次是2005年，当时我所在的机构也是第一家申请再贷款的券商，自从那次1000点保卫战之后就再也没有出现过类似的举动，直到最近才再次开启，并且这一次货币政策支持资本市场的力度应该说是超越历史上的任何一次。

　　当然资本市场最终实现上行还要靠后面两项政策：一是财政政策。

　　目前财政政策的“第一支箭”已经完成，这只是开始。按照蓝部长的话，中央财政的空间很大，我们相信未来在支持民生，促进内需、就业，支持经济发展上还会有更多的财政政策出台。

　　二是未来贸易保护主义抬头，在这样的大背景下，中国继续坚持走改革开放的道路，当然现在改革进入深水区，难度比较大，但是相信随着这些措施持续推进，经济会迎来企稳回升。

　　就像Martin提到的，任何一个回升都是一波三折，不是一蹴而就的，市场信心的恢复需要时间，尤其最近市场乍暖还寒，国内投资人也比较迷茫。

　　但是，从长远角度看，我们相信经济持续回升或见底回暖这个过程是持续的，虽然这个过程可能是以跨年的维度进行。

　　尽管目前我们的外部形势面临着相当大的挑战，中国出口的竞争力依旧非常强劲，即使在贸易战背景下，去年出口到美国的贸易金额还有5000亿美元，绝对额还是相当高的，当然未来这个数字可能会出现下降，但出口到其他国家的额度有望弥补这一缺口。

　　从长期视角来看，我们对中国经济、对中国人的韧性抱有乐观的态度。

　　关于投资，大多数人的投资品种中，一类是房地产，一类是金融资产。房地产是中国老百姓最大的投资品，相信未来房地产在很长一段时间内投资属性不会太高。

　　金融资产里，无风险利率中，五年期存款利率大概只有1.6%，这已经是很低的水平。

　　债券资产的收益也相对偏低。股票市场中，上市公司的分红率在持续提升，现在沪深300成份股的分红率超过3%。未来伴随着利率下行，这些拥有稳定股息资产的投资价值或持续存在。

　　在各大类资产中，尽管中国股市隐含收益率相对更高，但波动率及不确定性也较大，我们需要时刻保持敬畏之心。高息资产波动小，更适合风险偏好较低的投资者。

　　投资人们在聊什么？

　　非常感谢你的分享，对我来说也是有帮助的。

　　对于中国投资人来说，过去几年都是不好过的，我们今天早上也聊到了，现在的投资环境变得越来越复杂，出现了各种各样的问题。

　　我想问一下你们在聊什么内容，对话是怎样的状态，什么是两三年前他们没有关注的，而现在又开始关注的？在其他的市场上有没有看到一些可以借鉴的历史教训？

　　陈光明中国是一个新兴市场，所以我们特别注重学习成熟市场的一些经验和教训。整体来讲，我们的市场确实是沿着成熟市场的路线逐步走向成熟，相同的地方我个人认为还是更多一些，比如说人性。

　　当然也有不同，比如做企业的人，企业家精神过于旺盛；做股票的人，动物精神过于明显。这样的好处在于，持续不断有企业去做创新，坏处就是动不动就内卷，竞合的思想相对偏少，竞争的思想还是比较多。

　　做投资想赚快钱的人比较多，想“慢慢变富”的人相对偏少，不过市场整体是在进步的，比如大规模的加杠杆大概率就不大会再出现，机构投资者也在逐步发展的过程中，占比也越来越高，所以理性程度也在上升。

　　如何培养最能干的资管人才？

　　非常感谢你的分享，接下来想问的问题，可能与那些想要成为投资人的观众有关。

　　资产管理是一个“人”的行业，主要的产品其实是我们自己培育出来的这些能力，陈总带这么多人的团队，你是怎么样培养人才的，在人力资本方面你有什么洞见吗，如何去培养最好的最能干的人才？

　　陈光明这几乎是最好的也是最难的一个问题，我一直在琢磨这个事，而且绝对是教训远多于经验。

　　确实就像Martin说的，我们这个行业是经营人的行业，大概二十年前我从事管理工作之后就认识到了。但是怎么经营，难度非常大。

　　我们公司是长期价值投资机构的定位，而且我们坚信在中国，价值投资是康庄大道，其实在全世界都一样，这是共同的地方。

　　但要找到什么样的人才能匹配公司的愿景和目标，以及如何培养留住人才，让他们发挥更大的作用，这是一个非常大的挑战。

　　首先是要寻找合适做价值投资的人，这样的人不是太多，因为逆向、长远眼光、有商业洞察力的人本身就是一个很小的群体，而且事先还不容易观察到，必须在事情上经历了之后才知道他是不是这样的人。

　　所以寻找到合适的人就有很高的门槛，但是不管怎么样，这一步总得探索。

　　其次是怎么培养的问题。我认为要用更加稳健渐进式的方式培养，因为这样的人是少数，找到很难，而且事实上还有很大的后验性，很难事先就能看得那么明白，所以要用更加长期稳健的、渐进式的方式培养。

　　比如他其实有这个潜力，你不能拔苗助长，要让他在合适的环境中成长，一开始可能在温室，再慢慢地走到外面，走到外面也不能一下子去登高望远，这样他犯的错误可能性比较少也能面对挑战，能够真正地执行价值投资的理念和策略。

　　慢慢形成这种正反馈后，他才能更加坚定地走上这条路，这样成功率会更高一些。

　　第三是怎么留住人才的问题。毕竟选人就选不太出来，培养过程又耗费无数的时光，成功率也未必高。

　　真的培养了最好留下来，留住人才就需要有合适的机制，更加合理的以长期价值投资为导向的一系列机制来留住人才。

　　整体而言，建立完善的人才培养机制很难，是个巨大的挑战，在一定程度上选人甚至比选股更难。